1. 以手艺撬动资源的萤石主流企业调教 telegram

金石资源集团股份有限公司（以下简称：金石资源）位于浙江杭州，公司的前身是成 立于 2001 年的杭州金石实业有限公司，2010 年景立集团公司，2012 年进行股份制转换， 2017 年 5 月在上交所上市，是我国以萤石为主业的独逐一家上市公司。上市之前，公司一 直专注于萤石矿的投资和开发，以及萤石居品的分娩和销售，自配置以来，关系业务未有 变更。公司是我国萤石行业中领有资源储量、开采及分娩加工范畴最大的企业。 2021 年前公司主营业务以单一型萤石矿为主，之后凭借手艺完成了计议模式上的转变。 与传统随意的矿企不同，公司扶植“资源为王、手艺至上”的政策，在多个鸿沟引颈行业 的跳跃。在萤石开采鸿沟，公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用，实现北 方凉爽地区萤石资源的全天候浮选。在锂资源回收鸿沟，公司告捷打破细泥提锂手艺。以 手艺撬动资源是公司的核心竞争力。

1.1 高管手艺布景深厚

实控东谈主屡次增持显信心。公司实际遏抑东谈主为王锦华良伴，王锦华径直持有上市公司 2.06% 的股份，宋英径直持有上市公司 2.61%的股份。王锦华控股的金石实业持有上市公司 49.71% 股份，径直及转折共计持有公司 46.78%股份。自上市以来，王锦华先生从未执行减持，并 曾于 21、23、24 年三次增持公司股份，共计金额稀疏 1 亿元。

措置层手艺布景深厚。公司是一个典型的手艺革命驱动的公司，实控东谈主王锦华为博士 采矿专科毕业，公司的措置团队尽头是手艺主干，多为矿山开发专科诞生，领有丰富的矿 山企业措置和运作劝诫，具备很深的手艺情结。 公司引发机制完善。上市前，核心手艺主干和措置东谈主员通过职工持股平台紫石投资持 有上市公司的股份。上市后，公司于 2019 年 12 月推出过股权引发野心，况且先后于 2019 年 12 月、2022 年 1 月和 2024 年 7 月推出过三次回购野心。

1.2 以手艺撬动资源是公司核心竞争力

经过 20 多年的发展，公司面前初步变成了单一萤石矿山开采，伴生萤石矿开发，氟化 工和锂资源回收四伟业务板块。

单一矿山资源量和大型矿山个数国内第一，公司资源穷乏压力较小。单一萤石矿山是 公司配置以来就存在的核心业务，面前公司有在产矿山 8 座，选矿厂 7 家。基于对萤石矿 供求关系的中期判断，公司收拢契机，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备。公司单 一矿山萤石矿保有资源储量约 2700 万吨矿石量，对应矿物量约 1300 万吨，已探明的可利 用资源储量居宇宙首位。据公司年报，左证行业分析，面前我国单一型萤石矿探明的可利 用资源仅为 8000 万吨矿物量驾御。公司面前单一萤石矿山的采矿证范畴为 112 万吨/年， 此外，山河金菱和庄村矿业的萤石矿山正在办理探转采职责。 公司不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量范畴也较大，年开采范畴达到或超 过 10 万吨/年大型萤石矿达 6 座，亦居宇宙第一。其中，岩前萤石矿是我国近二十年来查 明的资源储量及遐想开采范畴最大的单一型萤石矿，年开采范畴为 30 万吨。 收购外蒙萤石矿，开启整合巨匠稀缺资源之路。国内矿山资源穷乏布景下，出海布局 实现远期成长的必要性突显，这其中，蒙古国在巨匠萤石贸易商场的语言权较大。2024 年 1 月 16 日，公司发布公告，拟与北京润天泽贸易在二连浩特配置合股公司，该合股公司通 过在蒙古国配置“蒙古子公司”，收购明利达公司持有的蒙古国东戈壁省的一项萤石矿采 矿许可证以及相应的地皮使用权、井巷工程等。公司支付的收购对价为 1.34 亿元，同期提 供 4020 万-6700 万的后续斥地资金。收购完成后，公司拟同步扩增相邻资源，力求实现 1-2 年内年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉 20-30 万吨，3-5 年内年产折合 50 万吨 的主义。2024 年 7 月，蒙古子公司已办理完成矿权转让审批手续。

打破伴生萤石矿的范畴化利用世界难题，开启以手艺撬动资源交易模式。白云鄂博地 区赋存无数的伴生萤石资源，但开采利用难度大。2021 年 3 月，公司公告，与包钢股份、 浙江永和和龙大食物合股成立内蒙古包钢金石选矿公司和内蒙古金鄂博氟化工公司。包钢 金石以包钢白云鄂博矿石中的萤石资源、尾矿中的萤石资源及白云鄂博矿山围岩等未被利 用的萤石矿资源为开发对象，贪图总处理原矿范畴 610 万吨/年，分娩萤石粉约 80 万吨/ 年，面前名堂处于平淡分娩阶段；金鄂博侧重氟化工深加工居品，贪图年产 30 万吨氟化氢、 36 万吨氟化铝以及配套的硫酸等名堂，面前氟化氢产线已斥地完了正处于产能爬坡中。 横向拓展锂资源回收业务，证明交易模式的可复制性。继告捷开发稀尾、铁尾萤石矿 后，2022 年 10 月，公司将防卫力转向锂资源产业，并告捷在在江西宜春布局细泥提锂项 目。锂资源回收业务的运营主体为公司与九岭锂业的合股公司金岭锂业。现存的瓷土提锂 工艺粗陋有 25%的细泥（尾泥，也称压榨泥）被排弃，这部分“脱泥”工艺产生的含锂细 泥仍有 0.3%–0.5%驾御的氧化锂。依托自研手艺，公司告捷实现细泥索取锂云母，索取的 锂云母精矿中氧化锂含量可达 2.0%-2.5%。不仅如斯，处理事后的尾泥不错行为杰作陶瓷 泥销售给卑鄙陶瓷厂。金岭锂业细泥提锂名堂贪图 10.8 万吨锂云母精矿产能，该名堂已进 入平淡分娩阶段，且得到的锂云母精矿中氧化锂含量高于预期（2.1%-2.9%），但受碳酸 锂价钱下落较多影响，面前锂云母精矿销售节拍放缓。 新能源材料是公司蔓延产业链的一次进军尝试，但刻下不是公司业务重心，本文后续 不作念过多商酌。

1.3 萤石价钱抬升类似伴生矿名堂放量致事迹走高

收获于萤石价钱的上升，以及江西金岭细泥提锂名堂、包钢“选-化一体化”名堂运转 孝顺利润，2023 年公司实现营业收入 18.96 亿元，同比增长 81%，实现归母净利润 3.49 亿元，同比增长 57%。 2024H1 公司实现营业收入 11.19 亿元，同比增长 100%，实现归母净利润 1.68 亿元， 同比增长 33%，其中自产萤石精矿营收约 4.55 亿元，选化一体假名堂收入 6.39 亿元，实 现归母净利润约 0.59 亿元。

与高品位萤石块矿比拟，酸级萤石精粉是在选完块矿后剩下的矿石中再进行浮选得到 的居品，包含后续的东谈主工和药剂成本，是以毛利率低于高品位块矿，2022 年酸级萤石精粉 和高品位萤石块矿毛利率分别为 36%和 67%。 2023 年报表口径改变，公司自产萤石精矿毛利率为 47%，跟着萤石价钱的提高， 2024H1 进一步达到 52%；但选化一体名堂的氢氟酸产线仍处于产能爬坡阶段，2023 年 及 2024H1 分别实现毛利率 5.2%和 0.4%。受到低毛利氟化工业务的影响，2024H1 公司 毛利率与净利率分别下滑至 27%和 16%。

连年来公司时间用度率改善显着，从 2015 年的 20%下降至 2024H1 的 11%。自然身 为资源类企业，但与传统随意的矿企不同，公司一方面作念实资源端基本盘，在商场上有足 够的语言权，另一方面视手艺为新的发展引擎，以先进手艺引颈公司稳步进入卑鄙产业链， 以手艺撬动资源。在营收高速增长下，2024H1 公司研发用度率仍保持在 2.47%，与部分 已上市的资源类企业，甚而卑鄙的氟化工企业比拟，公司的研发用度率都处于较高的位置。

2. 萤石β：供需趋紧，核心上行

2.1 我国事最大的萤石分娩和虚耗国

萤石是氟资源的主要起原，亦然进军的政策性矿产资源。萤石又称氟石，是自然界中 较常见的一种矿物，不错与其他多种矿物共生。萤石主要因素为氟化钙(CaF2)，是氟的主要 起原，能够索取制备氟元素偏激多样化合物。其他能够获取氟元素的设施还有磷化工副产 （通过氟硅酸）以及自然冰晶石索取（一丝）等。 萤石是正经的可用尽且不可再生的政策性资源，“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。 在我国 2016 年制定的《宇宙矿产资源贪图（2016—2020 年）》中，萤石被列入我国“战 略性矿产目次”。除了我外洋，萤石雷同是好意思国和欧盟关节矿产中的一种，被列入了关节 矿产目次清单。

巨匠萤石储量溜达不均，荟萃在墨西哥、中国、南非和蒙古。左证好意思国地质走访局公 布的世界萤石储量数据，2023 年底世界萤石总储量为 2.8 亿吨氟化钙，较 2022 年增多了 2000 万吨，主要增量来自我国和蒙古国。2023 年巨匠萤石资源主要溜达在墨西哥、中国、 南非、蒙古等，储量分别为 6800 万吨、6700 万吨、4100 万吨和 3400 万吨，共计占比 为 75%。日本、韩国、印度、欧盟、好意思国确实少有萤石资源储量，变成结构性稀缺。 我国孝顺了巨匠约 7 成的萤石产量，6 成的萤石虚耗量，且连年产量已无增长。连年 来巨匠萤石产量稳步增长，2023 年达到了 880 万吨。与萤石储量溜达不同，连年来我国萤 石产量己无增长，2023 年我国萤石产量为 570 万吨，占巨匠比重为 65%，随后才是墨西 哥、蒙古和南非，三者产量占比分别为 11%、11%和 5%。此外，我国如故巨匠最大的萤 石虚耗国，约占巨匠总虚耗量的 60%驾御。

2.2 供给端增量起原：伴生矿应委托厚望，公司先发上风显着

单一型萤石、伴生型萤石，入口、磷化工副产可行为国内氟资源起原，本章节主要从 这四方面启程，商酌国内萤石供给端近况及夙昔增量。 单一型和伴生型萤石矿是传统增量起原，面前国内仍以单一型萤石矿采用为主，资源 穷乏及政策趋紧布景下角落产量存不才滑可能，伴生矿开采利用难度大且资源荟萃，白云 鄂博或是进军的潜在增量，但需劣品位粉制备氢氟酸手艺老到，短期增量亦有限，公司先 发上风显着，远期将把控角落增量。据中国矿业联结会萤石产业发展职责委员会统计，我 国萤石保有资源量约 3.86 亿吨，其中伴生型萤石矿 2.4 亿吨，占 62.13%，单一型萤石矿 1.46 亿吨，占 37.87%。自然伴生矿储量更大，但受制于开采利用难度大，面前国内萤石 采用仍以单一型为主，我国主要萤石矿床 230 处，其中单一型萤石矿床 190 处，占总矿床 数的 83%；伴（共）生型萤石矿床数为 40 处，占总矿床数不到 20%，储量占总储量 43%。 单一矿资源穷乏布景下，伴生矿成为进军增量起原，其中尤以白云鄂博为主，但伴生矿利 用难度大，且得到的伴生矿粉品位低，需要制备成氢氟酸投放商场，关系手艺已被金石资 源打破，远期有望把控国内萤石角落增量。

入口和磷化工副产是潜在增量起原，但两者“天花板”易现，只可成为补充。23 年以 来我国入口自蒙古国的劣品位萤石矿数量激增，侧面响应国内萤石资源紧缺的表象；开发 磷矿伴生氟资源的利用是磷化工企业实现产业转型的进军合手手，但手艺壁垒突显，面前进 展镇静。一方面两者皆存供应“天花板”，另一方面入口增量已有所体现但并未带来较大 冲击，磷化工副产谈阻且长仍具较多不笃定性，最终两者的定位仍是补充。

2.2.1 单一矿：角落产量存不才滑可能

单一萤石矿的开采利用是我国面前主要的氟资源起原，但多年的过度开采使得我国的 储采比远低于巨匠均值，开采难度大周期长，且品位在本就不高的情况下存在逐年下滑态 势，此外，我国萤石小矿数量占比接近 80%，大矿年限又较长，安全环保压力类似资源枯 竭，每年皆有不小的产能退出，24 年 3 月出台的首个萤石安全分娩专项整治更将加速小矿 出清。因此玄虚这几点因素，咱们判断夙昔我国单一萤石矿角落增量有限，甚而不抛弃下 滑可能： 1）储采比低，开采难度大周期长。我国萤石资源开采过度，单一萤石矿山的储采比仅 约 10 余年，远低于巨匠均值的 30 余年，且增储较为贫瘠。我国萤石多为洞采，开采难度 大成本高，且从探矿证转采矿证再到投产的通盘周期时时稀疏 6 年。 2）富矿少，贫矿多：在查明资源总量中，单一萤石矿平均 CaF2 品位在 35%-40%左 右，CaF2 品位大于 65%的富矿（可径直行为冶金级块矿）仅占单一萤石矿床总量的 20%， CaF2 品位大于 80%的高品位富矿占总量不到 10%。面前国内新增单一矿产能更多是在原 有的基础上进行深部开采，浅部富矿已徐徐走向穷乏。 3）小矿多，大矿老，每年皆有退出。小矿方面，左证中国矿业联结会萤石产业发展工 作委员会《中国萤石行业请问（2023）》，遏抑 2023 年 3 月，宇宙单一型萤石矿山共 688 宗，其中刚硬 5 万吨以下的 548 家，占矿山总和的 79.65%，刚硬 5 万吨（含）以上 10万吨以下的 100 家，占比 14.53%，10 万吨以上的大型矿山 40 家，占 5.81%。小矿靠近 的两大问题在于，安全环保压力大，以及资源穷乏速率快。大矿方面，据宇宙核发产量在 5 万 t 以上的 85 个中大型矿山统计，建矿 15 年以上的老矿山 47 家，建矿 5～15 年的中年 矿山 33 家，5 年内的新建矿山仅 5 家，大矿年限较长亦存在穷乏预期。 4）政策或沟通行业加速出清。2024 年 3 月，国度矿山安全监察局发布了《对于开展 萤石矿山安全分娩专项整治的见知》，我国萤石行业迎来了史上首个安全分娩专项整治。 具体职责条目包括，在河北、内蒙、浙江、江西等地萤石矿山企业较多、问题隐患隆起的 区域，要制定连接攻坚的“三个一批”职责清单，即关闭退出一批、整合重组一批、矫正 提高一批，以鼓舞萤石矿山安全分娩步骤稳当向好。咱们以为，在整治扫尾后，分歧表率 的中小矿存在关闭退出的可能，政策将改善我国萤石行业“小错落”时势，行业荟萃度有 望提高。

2.2.2 伴生矿：白云鄂博或是进军增量起原，但短期相对有限

咱们以为白云鄂博伴生萤石矿将成为氟资源夙昔的进军增量起原，但前提是利用劣品 位伴生萤石粉制备氢氟酸的手艺渐渐老到，不然伴生矿亦难言增量。 我国伴生萤石矿储量主要溜达在白云鄂博和柿竹园。伴（共）生型矿床，数量少，储 量大，资源品性差（一般含 CaF2 不到 26%），开发利用程度低。伴生（共生）萤石矿中湖 南、内蒙古等地以有色金属、注重金属伴生萤石为主，云、贵、川等田主要以重晶石共生 的重晶石萤石矿为主。我国伴生萤石矿储量主要溜达在白云鄂博和柿竹园两地，内蒙古白 云鄂博为铁铌稀土伴生型萤石矿，其含萤石储量高达 1.3 亿吨，湖南郴州柿竹园则为钨锡 钼多金属伴生型萤石矿，其含萤石储量高达 7066 万吨，两者共计萤石储量已稀疏 2 亿吨， 接近我国伴生萤石矿储量 2.4 亿吨。

伴生矿开发利用难度大，柿竹园多以冶金级萤石粉为主，夙昔增量主要看白云鄂博释 放节拍。伴生型萤石的特色是品位低、种类多、矿物嵌布粒度细、矿石性质复杂、金属浮 选药剂会扼制萤石，浮选经由中多样物资浮性各别小且会互相关扰，这导致将灵验萤石成 分从伴生矿中进行浮选分离的难度极度大，精真金不怕火套用单一型萤石矿的开发利用手艺难以获 得及格的萤石精粉。2018 年，中国五矿旗下湖南有色郴州氟化学告捷打破柿竹园选矿难题， 但遏抑面前仍以冶金级萤石精粉为主，且年产量不稀疏 20 万吨；金石资源告捷将选矿手艺 应用于白云鄂博伴生矿，可分娩 85-90%品位的萤石精粉，年产量可达 60-80 万吨，磋议 到包钢股份广大的尾矿库资源，白云鄂博的伴生萤石矿仍有扩产可能，咱们判断其将成为 远期国内萤石增量的主要起原。 劣品位粉制备氢氟酸手艺的打破，将成为伴生矿是否能够信得过孝顺增量的关节，公司 夙昔将把控萤石角落增量。受制于手艺难题，伴生萤石精粉品位时时不高，难以径直外销 给卑鄙进讹诈用，因此将其转动为氢氟酸等中间居品外销等于必经之路。与伴生矿的利用 类似，利用劣品位萤石粉制备氢氟酸亦存在较大的手艺壁垒，金石资源告捷打破了该项难 题，利用自产劣品位伴生萤石粉制备氢氟酸，但该名堂短期仍未达到理想景色。待名堂爬 坡，安设调试顺利后，金石资源有望凭借白云鄂博优质资源与伴生矿提氟手艺，以及劣品 位粉制备氢氟酸手艺，紧紧把控国内萤石角落增量，提高语言权。

2.2.3 入口：品位逐年下滑，潜在增量或已徐徐见顶

外蒙古入口萤石品位较低且存在逐年下滑态势，实际增量有限且已被商场消化，参考 我国早年情况，其入口增量或已徐徐见顶。 萤石入口量攀升出口量下滑，侧面印证我国供给紧缺近况。在遏抑出口的政策率领下， 2018 年我国正经成为萤石净入口国。据海关总署数据，2023 年我国萤石入口量为 101.71 万吨，同比增多 265%，出口量为 37.76 万吨，同比减少 21%；2024 年 1-7 月我国萤石 入口量为 69.92 万吨，同比增多 54%，出口量为 14.09 万吨，同比减少 41%，近两年入口 量的大幅提高及出口量的大幅下滑，侧面响应了我国萤石供给紧缺的近况。

自然，入口量的激增也令商场担忧，夙昔入口增量是否会呈现加速趋势进而冲击国内 供给。对此，咱们的判断是： 1）外蒙古入口品位低，实际增量有限。从结构看，我国入口萤石增量主要体面前≤97% 品位类型上，从起原国看，主要来自外蒙古，对于≤97%品位类型而言，2017-2024 年 7 月我国该品种的出口均价约为 351 好意思元/吨，而入口自外蒙古的均价仅为 145 好意思元/吨，说 明外蒙古入口矿的品位较低，更多以原矿和块矿为主，若以国内现价参考，其品位约为 35-40%，这意味着 23 年近百万吨的入口量折算为精粉也仅有不到 40 万吨（据公司 1 月 投资者交流记载，收购的外蒙矿山平均品位为 30%）。 2）富矿先开，外蒙古入口品位连接下滑。2017 年于今，我国≤97%品位萤石出口均 价与国内 97 湿粉均价变化趋同，而来自外蒙古的入口均价却相对稳当，并未出现显着提高 表象，咱们判断这是由于入口品位逐年下滑的影响，这与外蒙古当地富矿先开，选矿才略 不及计算，后续仍存在品位连续下滑的可能，但幅度或将收窄； 3）已有增量未产生冲击，潜在增量或已徐徐见顶。我国萤石储量趁早期品位都优于外 蒙古，在 2000 年驾御与如今的外蒙古类似，都是以萤石出口为主，彼时我国的精粉出口量 约为 90 万吨。按照年头于今的入口量同比增速筹画，24 年我国≤97%品位萤石的入口量 或为 150 万吨，按照 40%品位折算为精粉约 60 万吨，如果参照我国早期情况，外蒙古入口量或已徐徐见顶，且从旧年及本年的萤石价钱走势来看，激增的入口量照旧消化，并未 产生较大冲击。

2.2.4 磷化工副产：天花板显着，产能开释谈阻且长

磷化工副产氟硅酸具备较强的利用价值，但受制于手艺壁垒及范畴经济，多年来该项 旅途仍未悉数开放，短期内难以孝顺增量，且受制于磷肥消纳才略，其折合萤石产能天花 板约 140 万吨/年，中长久看难以掀翻震动，定位仍是补充。 磷矿中氟资源储量较大，时时以湿法磷酸中副产氟硅酸的体式被利用。尽管磷矿石中 氟含量较低（质地分数 3%-4%），但由于其储量大，磷矿石成为具有较高利用价值的含氟 资源。遏抑 2023 年底，我国磷矿储量约 38 亿吨，其含氟储量稀疏 1 亿吨；2023 年我国 萤石储量为 6700 万吨，按照质地分数折算，含氟储量约 0.33 亿吨。 磷矿中的氟主要以氟磷灰石(Ca10F2(PO4)6)的体式存在。在磷矿石分娩湿法磷酸经由中， 有 65%～70%的氟进入磷酸中，随后在磷酸浓缩经由中 38%～45%的氟以 HF 和四氟化硅 的体式进入气相，这些氟被水经受后转动为氟硅酸。

面前仅瓮福具备范畴化氟硅酸法氢氟酸产能，但受制于手艺壁垒及范畴经济，多数新 增贪图短期内难以落地。20 世纪 90 年代以来，国内加大了对副产氟硅酸的利用，但转动 居品以氟硅酸钠、氟化铝、冰晶石等为主。2005 年瓮福集团引入瑞士 BUSS 手艺，并通过 自主矫正升级，2008 年建成了巨匠首套氟硅酸分娩氢氟酸安设。就氟硅酸法氢氟酸而言， 面前国内仅有瓮福集团 16 万吨年产能，多氟多亦有 1 万吨电子级氢氟酸年产能，川恒股份 3 万吨/年氟化氢安设于 2023 年底建成。据咱们统计，夙昔在建/贪图产能达到 43.5 万吨/ 年，运营主体确实皆为磷化工企业，所需氟硅酸通过自供或外采。磋议到仍然存在的手艺 和分娩难点（多年来仅瓮福具备一定例模化产能），废酸处理及轮回范畴经济性等因素， 氟硅酸法氢氟酸产能短期或难以大范畴开释，面前贪图/在建名堂落地情况仍有待不雅察。

磷肥消纳才略有限，氟硅酸法氢氟酸折合萤石产能上限约 140 万吨/年，定位仍是补充。 远期而言，由于氟硅酸来自湿法磷酸分娩经由中副产，其产能范畴受制于湿法磷酸卑鄙磷 肥商场范畴，而磷肥需求刚性且稳当，因此氟硅酸法氢氟酸产能存在上限。 左证《我国磷矿伴生氟资源回收利用制无水氟化氢的发展近况及远景》，分娩 1 吨湿 法磷酸（以 P2O5 计）约副产 0.05 吨氟硅酸。2023 年我国磷肥产量为 1615 万吨 P2O5， 净化磷酸产量为 166 万吨 P2O5，按照 1.4 吨/吨的氟硅酸单耗筹画，刻下我国磷肥产量规 模下，氟硅酸法氢氟酸的产能上限为 64 万吨/年，折合萤石产能为 140 万吨/年，约占 2023 年我国萤石产量 570 万吨的 25%。因此左证咱们在 2.3 章节中的测算，在国内萤石需求向 好的情况下，氟硅酸法氢氟酸产能的镇静增长更是难以掀翻震动，其定位仍然是萤石法氢 氟酸的补充。

2.3 供需均衡表：连接趋紧，公司或把控主要角落增量

制冷剂虽存削减预期但四代可弥补，新能源将连接催化萤石需求。氢氟酸是萤石卑鄙 最主要的居品，其可被视为氟化工产业的关节中间体，通过氢氟酸将氟元素引入卑鄙制冷 剂、含氟团聚物和含氟精采化学品等，据百川盈孚数据，2022 年氢氟酸在我国萤石虚耗结 构中占比为 56%。氢氟酸卑鄙接近一半应用于制冷剂中，中长久二代与三代制冷剂将徐徐 削减，四代制冷剂将弥补这部分缺口，而在新能源发展带动下，万般含氟材料商场的扩大 将快速拉动我国萤石需求。

1）需求端：制冷剂无需悲不雅，锂电光伏将成进军增量起原，23-30 年 CAGR 可达 5%

a）冶金和建材：地产角落下行，需求或承压，23-30 年萤石需求量将从 88 万吨下滑 至 69 万吨

该鸿沟为萤石的径直应用鸿沟，主要体式为高品位萤石块矿和冶金级萤石精粉。左证 申万钢铁组的预测，2025/2030 年我国粗钢产量将下滑至 9.7/8.2 亿吨。地产开工和完好意思 侧承压，假定国内玻璃和水泥产量年均下滑 5%。

b）制冷剂：四代制冷剂带动下，23-30 年萤石需求量将从 177 万吨增长至 226 万吨， 远期需求或达 330 万吨

左证生态环境部文献，2023 年我国二代制冷剂分娩配额下降至 21.48 万吨，2024 年 下降至 21.35 万吨，左证《蒙特利尔议定书》，在 2013 年配额的基础上，2025 年将削减 67.5%，2030 年削减 97.5%。2024 年三代制冷剂约 74.6 万吨配额已落地，至 2030 年削 减 10%。左证制冷剂对萤石单耗测算，23-25 年自然二代与三代制冷剂对萤石的需求会下 滑，但跟着 26 年专利徐徐放开后，四代制冷剂浸透提高，其对萤石单耗较高，带动萤石需 求由 2023 年的 177 万吨增长至 2030 年的 226 万吨。此外，如果按照 1：1 的替代比例， 二代与三代制冷剂悉数淘汰后，四代制冷剂产量近百万吨，对萤石需求量将高达 330 万吨。

c）锂电和光伏：23-30 年萤石需求量将从 89 万吨增长至 272 万吨，CAGR 为 17.4%

左证公司公告，一辆新能源汽车的萤石精粉用量约为 45kg，左证中国科创数据，新能 源汽车能源电板的容量广大在 50-100kwh，取平均值 75kwh，假定储能电板与汽车锂电 池对萤石的需求程度一致。左证申万电新组预测，2024年我国锂电板出货量为1108GWh， 2025 年为 1346GWh，左证 EVTank 在《中国锂离子电板行业发展白皮书（2024 年）》 中预测，咱们预测 25-30 年我国锂电板出货量复合增速为 20%。依此筹画，2025 年锂电 鸿沟对萤石的需求量为 81 万吨，2030 年将达到 197 万吨。 据 CPIA 预测，2024 年巨匠光伏新增装机量有望达到 430GW，左证国际能源署测算， 夙昔巨匠光伏新增装机量增速有望达到 11%。据光伏见闻公众号的数据，2020 年我国光 伏行业使用的电子级氢氟酸约 10.5 万吨。依此筹画，2025 年光伏鸿沟对萤石的需求量为 44 万吨，2030 年将达到 75 万吨。

d）氟化铝和其他氟化盐：保守预测夙昔萤石需求保持在 162 万吨。

e）其他鸿沟：23-30 年萤石需求量将从 60 万吨增长至 85 万吨

主要为含氟团聚物材料等，虽关系行业盈利承压，然而氟化工企业夙昔重心投资标的， 关系名堂贪图较多，保守预测其对萤石需求量增速在 5%驾御。

2）供给端：短期看入口，长久看伴生矿和磷化工副产（但落地存较大不笃定性），公 司语言权连接提高

a）单一矿：受安全分娩专项整治影响，24 年行业开工率位于连年低位，预测产量减 少 40 万吨，同期左证咱们在 2.2 章节的判断，类似政策扫尾后部分小矿的退出，预测 25-30 年年均净产量下滑 5 万吨。 b）伴生矿：可预期的增量主要来自公司内蒙的伴生矿名堂，遐想产能上限为 80 万吨， 假定已有名堂徐徐提产，30 年扩产至 130 万吨。 c）磷化工副产：左证咱们统计，夙昔贪图氟硅酸法氢氟酸产能约 43.5 万吨/年，折合 萤石产能约 95.7 万吨/年，虽落地存在较大不笃定性，但咱们保守预测，其产能逐年开释， 30 年一王人落地。 d）收支口：左证咱们在 2.2 章节的判断，入口量提高趋势放缓，品位逐年下滑，短期 是进军的增量，长久影响有限。出口以精粉为主，国内供给严峻，出口量逐年下滑。

我国萤石供需连接趋紧，公司有望把控主要角落增量。玄虚来看，在新能源发展以及 四代制冷剂远期浸透率提高带动下，2023-2030 年我国萤石需求有望从 583 万吨增长至 813 万吨，CAGR 为 5%；短期入口孝顺增量，中长久伴生矿及磷化工副产衔接增量， 2023-2030 年我国萤石总供给有望从 583 万吨增长至 767 万吨，供需缺口将呈现徐徐放 大态势，且咱们预测，在磷化工副产旅途落地存较大不笃定性前提下，缺口主要靠伴生矿 放量弥补，公司或将把控主要的角落增量。

2.4 短期价钱或超预期上行，长久核心不停抬升

政策效应显露，萤石提产贫瘠。受卑鄙需求带动，24 年 3 月后氢氟酸开工率和产量均 有较大幅度的提高，5 月后虽有所回落，但产量仍处积年同期高位。与之相对的是，氢氟酸 开工率和产量的大幅提高并未鼓舞萤石提产。据百川盈孚数据，2024 年 8 月，萤石开工率 为 31.66%，同比下滑 6pct，产量为 20.45 万吨，同比下滑 16%，供给情况基本皆创连年 新低。后续冬季浮选药剂活性缩小，朔方选矿厂停产降负，预测 24 全年萤石供给体式严峻。

短期库存纳履踵决，Q4 价钱或超预期上行。从库存的历史变化限定上看，一般在资格 年头春节假期后的开工率提高，萤石将有一段约半年的累库经由，随后在三季度末四季度 初徐徐去库。关联词 24 年受制于提产贫瘠，2 月份后萤石仅资格了小幅的累库经由，随后便 呈现出快速去库态势。遏抑 2024 年 9 月 20 日，萤石匠场总库存为 8.8 万吨，处于 2019 年以来 5.3%分位数，面对行将到来的旺季，类似业业冬季开工率不及，刻下的库存已显得 纳履踵决，四季度价钱有望超预期飞腾。

卑鄙制冷剂花样改善，萤石加价传导机制顺畅。萤石价钱上限亦受氢氟酸制约，对此 咱们的概念是，以 R32 为例，刻下 R32 毛利润约 20909 元/吨，氢氟酸每加价 1000 元/ 吨，R32 成本增多 800 元/吨，占毛利润的比例约 3.8%，制冷剂厂商对氢氟酸加价接收度 较高。因此咱们以为，制冷剂配额落地后的加价行情，使得萤石-氢氟酸-制冷剂的价钱传 导愈加顺畅。 总而言之，短期四季度萤石供需失衡风声渐近，价钱或超预期上行，中长久供需连接 趋紧，价钱核心有望不停抬升。

3. 公司α：以手艺撬动资源，具横向复制可能

公司的α在于，走出传统矿山模式，以私有选矿手艺撬动尾矿资源，并具备横向复制的 可能性，“手艺平台型公司”初具雏形。公司单一矿自然兼具储量及品性，但在资源紧缺 大布景下，远期亦靠近穷乏问题。凭借私有的选矿手艺，2021 与 2022 年，包头伴生矿项 目和江西尾泥提锂名堂接踵浮出水面，代表了公司计议模式的转变，跟着 2023 年两个名堂 的正经落地，“以轻钞票手艺撬动重钞票资源”的交易模式徐徐完结，“手艺平台型公司” 初见雏形。援用王锦华董事长在 23 年年报给投资者的一封信中内容，公司独创的这种交易 模式改变了传统资源企业重钞票、长周期的模式，不需要买矿山、建矿山，只需按股权比 例出斥地资金，便事实上转折领有了资源。

遏抑 2024H1，公司在内蒙的伴生矿名堂，即“选化一体”名堂利润完结相对镇静， 商场担忧该名堂的实在盈利才略。本章节咱们一方面分析当下制约利润开释的原因，以及 名堂达到理想景色后的盈利情况，另一方面以伴生矿名堂为例，去判辨“以轻钞票手艺撬 动重钞票资源”的交易模式，挖掘公司α处所。

3.1 选化一体短期阵痛，长久优化旅途明确

外销非标粉利润已完结，氢氟酸产线利润暂未体现。公司在内蒙古与包钢股份团结的 “选化一体”名堂，由包钢金石进行尾矿选矿分娩萤石精粉，金鄂博采购相应精粉并径直 外销或者制备为氢氟酸外销。由于该项生分产的 85-90%品位精粉为非标品，卑鄙采购需 求有限，因此以氢氟酸行为非标萤石粉的载体外销便显得尤为必要。2023 年及 2024H1 金鄂博分别对外销售精粉 10.90 和 8.39 万吨，利润已完结，销售氢氟酸 2.89 和 4.9 万吨， 毛利率分别为 5.20%和 0.39%，由于里排场公司精粉关联往来价钱低于商场公允价，因此 氢氟酸盈利才略暂未体现。 名堂转固致折旧压力增大，产能爬坡暂未体现范畴效应。左证包钢金石与金鄂博关联 往来订价，以及公司年报中该名堂的转固情况，咱们测算发现，自然 24H1 萤石精粉订价 较 23 年缩小，导致氢氟酸的单吨原料成本有约 679 元/吨的下滑，但在名堂仍处爬坡阶段 时期（名堂二期于 24Q1 转固），折旧压力较 23 年亦增多了 386 元/吨，职工薪酬与燃料 能源等成本项增多了 382 元/吨，导致公司氢氟酸单吨分娩成本反而提高了 89 元/吨。

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多因素催化下，名堂满产后成本可缩小约 2000 元/吨。咱们以为，在接连攻破稀尾伴 生矿利用/劣品位粉制备氢氟酸两大世界难题后，公司“选化一体”名堂远期成漫空间明确， 但短期名堂需要爬坡调试的时刻。待名堂调试平淡且达到满产景色后，领有以下几个催化 因素：1）原材料：精粉单耗或可下降至 2.6t/t，自有硫酸名堂斥地完了后可大幅简约原料 运脚；2）折旧：将下降至表面值 384 元/吨；3）职工薪酬：保守预测范畴效应促使用度缩小 50%；4）能耗：包头达茂零碳园区斥地完了后工业用电可下降至 0.32 元/kwh；5)若采 取氟化铝体式外销，则运载成本亦有下降空间，但此处暂不磋议。因此若以 1492 元/吨的 精粉关联往来价钱测算，名堂达到理想景色后，氢氟酸成本或降至 6483 元/吨，以本年以 来氢氟酸平均销售单价筹画，毛利率可达 29%。 远期氢氟酸加工设施亦能留存利润。由于里排场公司精粉的关联往来价钱每半年可能 会调治一次，是以除精粉外的成本更为值得关注，通过咱们的测算，若以 85 粉制备氢氟酸， 除萤石粉成本外的其余成本盈亏均衡点约为 2731 元/吨，而 2023 年和 2024H1 都高于这 一数字，待名堂达到理想景色后，其余成本将下降至 2605 元/吨，意味着公司的氢氟酸在 加工设施亦能留存利润，而不单是是行为非标粉的载体外销。

3.2 通过伴生矿透视交易模式

凭借私有“know-how”的选矿手艺开发利用稀缺资源，实现“以轻钞票手艺撬动重 钞票资源”是公司α处所，那么若何吞并此种交易模式中的“轻”，它又能撬动多“重”的 资源？

1）选矿工艺及药剂“know-how”打破尾矿难题，手艺开启轻钞票运营

矿产类公司非流动钞票/总钞票比例一般相对较高，2024H1 公司该值已降至新低。对 于矿产资源公司而言，较大的成本进入在前期的探矿权、采矿权，以及为采矿和选矿经由 斥地的工程厂房等，体现为无形钞票与固定钞票（包括在建工程）。因此以非流动钞票/总 钞票为方针，或可对钞票的“轻重”有所分辩。咱们选取非金属矿产资源上市公司亚钾国 际、云天化，金属矿产资源上市公司紫金矿业、山东黄金行为对比公司。2017 年以来所选 取的上市公司非流动钞票/流动钞票的比例平均水平为 74%，其中公司该方针防守在 60%-75%之间，且 2024H1 缩小至连年来的低值 60%。

选矿手艺敲开轻钞票运营大门。包钢金石名堂的原料萤石矿来自包钢股份的尾矿，江 西金岭名堂的原料含锂细泥来自“脱泥”工艺后的尾矿，两者均不波及采矿权、探矿权的 购买，以及开采矿产所需的工程斥地，只需在选矿阶段进行投资即可。据公司年报和半年 报数据，2024H1 年包钢金石非流动钞票/总钞票比例进一步下滑至 33%，2023H1 江西金 岭为 66%，与传统矿产企业比拟，两家公司“轻钞票”运营特色显着。 分离工艺的组合及选矿药剂蕴含“know-how”。需要强调的是，手艺是此种模式的 “垫脚石”，因此谓之“轻钞票手艺”。伴生矿的开发利用难度已在前文有所推崇，公司 深耕萤石行业 20 年，手艺底蕴深厚，告捷打破了伴生矿的利用这一生界难题。传统的单一 矿经过精真金不怕火的东谈主工或者机械预分离后，选汲水玻璃，碳酸钠，油酸的“老三样”浮选药剂 组合便可实现浮选得到精粉。左证公司专利，多金属伴生矿需要经过预分离重选、富集重 选后再进入浮选系统，而浮选药剂的因素及组合也需要重新遐想与合成，需要适配所选的 伴生矿性质，最终再经过 1 次粗选、2 次扫选和 7 次精选得到居品。

2）转折获取重钞票资源匹配的利润体量，ROA 与 ROE 上风突显

咱们以为，“重钞票资源”往往对应足以匹配的利润体量，在“轻钞票”运营模式下， ROA 和 ROE 方针大概不错样式出此类“撬动”效应。2018 年-2023 年所选取的上市公司 平均 ROA 和 ROE 分别为 7%和 13%，公司大部分时刻处于平均水准之上。

公司单一矿业务 ROA 及 ROE 均值约 13%及 31%。如果从通盘公司的维度，或者不 同矿种的角度分析，大概存在一定偏差，那么选拔公司单一萤石矿行为分析对象更为妥当。 面前公司在产单一萤石矿的运营子公司有 7 个，分别为正中精选、龙泉砩矿、大金庄矿业、 兰溪金昌、紫晶矿业、翔振矿业、庄村矿业。将关系子公司数据加总乞降，可知 2018-2023 年公司单一矿平均 ROA 和 ROE 分别为 13%和 31%，ROA 走漏更为稳当。

以刻下里面采购非公允价筹画，包钢金石 ROA 和 ROE 走漏优于单一矿业务，且差距 具备进一步拉大空间。定性角度比较，遏抑 2024H1，公司单一萤石矿总钞票约 19 亿元， 年产量约 45 万吨；包钢金石斥地基本完成，总钞票不到 14 亿元，却可年孝顺 80 万吨精 粉。而从 ROA/ROE 定量角度看，左证公司公告，2024 年金鄂博采购包钢金石萤石精粉的 关联往来单价约 1491.6 万元/吨（不含税，非商场公允价，下半年可能调治）。咱们以 80 万吨年销量，1000 元/吨成本和刻下钞票情况筹画，包钢金石表面全年 ROA 和 ROE 走漏 分别为 19%和 35%，走漏较公司单一矿更优。此外，单一矿业务成本呈逐年进取态势，伴 生矿利用成本仍具备优化空间，夙昔两者的盈利才略将被进一步拉大。 以伴生矿非标粉商场公允价筹画，伴生矿名堂实在盈利才略远超单一矿。同期咱们考 虑到关联往来单价并不行信得过体现包钢金石的萤石精粉价值，即部分利润体面前了金鄂博 的氟化工名堂上，若需权衡伴生矿名堂所创造的真不二价值，应将其非标粉单价按照市价计 算。此外，包钢金石分娩的部分非标粉亦需以金鄂博的氢氟酸体式外销，单靠包钢金石也 难以悉数完结伴生矿利润。因此咱们分别以包钢金石和选化一体名堂的总钞票及净钞票为 准，并假定氟化工设施暂不孝顺利润，通过咱们的测算，当伴生矿非标粉的市价在 2400-3200 元/吨之间时（平均按 88 粉筹画，24H1 均价预测约 2550 元/吨），若包钢金 石的非标粉能够悉数外销，其实在ROA范围为60%-97%，实在ROE范围为114%-184%； 若通盘非标粉皆需以氢氟酸体式外销，则选化一体的实在 ROA 范围为 19%-31%，实在 ROE 范围为 50%-81%。

交易模式徐徐完结，且具备横向复制的可能。总而言之，与传统矿产公司比拟，包钢 金石和江西金岭非流动钞票占比较低，一定程度体现了“轻钞票运营”；ROA 和 ROE 表 现更优，伴生矿盈利才略远稀疏单一矿业务，则是“撬动重钞票资源”的证明。此外，如 果从斥地速率上看，包钢金石和江西金岭分别仅用 2 年多和半年时刻便建成投产，皆远超 预期，亦代表了“轻钞票速率”。公司“以轻钞票手艺撬动重钞票资源”的交易模式正逐 步完结，且具备横向复制的可能，预测夙昔公司全体 ROA 及 ROE 走漏将进一步上行。

4. PE/PB 视角下的公司估值重塑

“金石资源的估值是否偏高？”一直是商场暖和的问题。遏抑 2024 年 9 月 23 日，金 石资源对应 24 年 wind 一致盈利预期的 PE 为 26.3 倍，PB（LF）为 8.8 倍。行为一家矿产 公司，如斯的估值水平包含了商场对萤石稀缺性突显、公司向手艺平台型企业转变的期待。 那么公司的估值是否如商场合言？是否存在商场忽略的因素？本章意从 PE 和 PB 的角 度启程，分别推崇咱们对公司估值的概念。

4.1 萤石核心抬升或消化 PE 至 9 倍

公司事迹弹性主要来自萤石价钱弹性。较高的 PE 对应夙昔较好的盈利预期，对于公司 而言，则是萤石夙昔供需错配下的价钱弹性，以及“以手艺撬动资源”的可复制性。后者 已在本请问第三章中有所商酌，公司已完成“从 0 到 1”，正全面开启“从 1 到 100”， 但对应事迹增量暂时难以判断；前者而言，对于萤石行业供需花样在此不再赘述，咱们看 好萤石价值核心的抬升，底下重心商酌萤石价钱的弹性带来的远期事迹增量。 咱们以为，金鄂博的氟化工名堂将非标粉加工为氢氟酸，虽能够最大程度施展其价值， 但其利润的根蓝本源如故在于包钢金石的低成本精粉，氟化工设施利润孝顺有限。因此为 了测算弹性，咱们假定公司伴生矿产出的非标粉皆以市价外卖。在此假定下，公司利润来 源主如若单一矿、伴生矿和蒙古矿构成的萤石板块，公司盈利与萤石价钱的弹性计算紧密。 从产量上而言，面前公司单一矿产量核心约 45 万吨，伴生矿表面产量约 80 万吨，蒙古矿 中性假定产量 20 万吨（公司 3-5 年内或可作念到 50 万吨）。

萤石核心抬升或消化 PE 至 9 倍。在酸级萤石精粉不含税售价 3200 元/吨的情况下， 公司萤石板块对应的利润近 9 亿元，对应 9 月 23 日市值的估值约 16 倍，且萤石价钱每抬 升 200 元/吨，公司萤石板块的利润将增长 1.4 亿元。 参考历史，萤石价钱核心由 2017-2018 年的 2000 元/吨（含税）增长至 2022 年的 3000 元/吨（含税），在安全环保趋严和资源开采程度加深的布景下，萤石价钱核心进一 步抬升至 4000 元/吨的进度可能加速。彼时，公司萤石板块对应利润约 14.5 亿元，以 9 月 23 日公司市值筹画，对应 PE 仅 9.9 倍。如果将其他业务一并磋议，且公司交易模式的 复制有所进展，则公司估值或将低于 9 倍。

4.2“袒护”钞票显形后的 PB 存低估可能

单一矿钞票取得成本低具备升值空间，伴生矿私有交易模式导致部分钞票被袒护，公 司净钞票或被低估。最初，除了翔振和庄村外，公司单一矿的探矿权与采矿权取得时刻在 05-12 年间，彼时萤石价钱相对低位，而关系权力的取得成本与萤石价钱关系，因此按照 价钱的变动将前期单一矿取得成本折算至当下，可得到公司单一矿钞票的理讲价值。其次， “以轻钞票手艺撬动重钞票资源”的交易模式使得公司钞票被低估，公司转折赢得了伴生 矿资源，但与径直自主开发比拟，部分钞票被“袒护”了。 单一矿新增钞票价值或约 5.16 亿元。通过招股证据书和公司公告数据，咱们将公司拥 有的单一矿采矿权和探矿权按照刻下萤石价钱进行折算，磋议折旧后的新增钞票价值为 5.16 亿元。

伴生矿袒护钞票价值或为 14-25 亿元。左证 3.2 的测算想路，假定包钢金石的非标粉 折算市价为 2600 元/吨，若通盘非标粉能够径直外销，则刻下总钞票对应的 ROA 达到 69%， 以单一矿平均 ROA 13%为参考，包钢金石隐含的总钞票或为 73 亿元，折算为公司的新增 权力钞票为 25 亿元；若通盘非标粉皆须通过氢氟酸体式外销，则选化一体隐含的总钞票或 为 73 亿元，折算为公司的新增权力钞票为 14 亿元。 公经表面 PB 约 3.1-4 倍，低于历史稳如期均值。因此两种情形下，公司共计被“隐 藏”的钞票约 19.2-30.6 亿元，其来自于萤石价值增长和选矿手艺撬动，不波及欠债端， 在公司 2023 年净钞票基础上进行加和，则公经表面净钞票为 35.4-46.8 亿元。以 2024 年 9 月 23 日公司市值 143 亿筹画，对应表面 PB 为 3.1-4 倍。 2018 年-2021 年头，公司主要业务仅为单一萤石矿的开采和销售，该阶段公司的 PB （LF）值相对稳当在 5.4 倍近邻。磋议彼时单一矿钞票折算后，PB 约为 4 倍。上述测算的 效力大概能够证据，公司的估值并非如商场合言般偏高。

此为请问精编节选调教 telegram，请问PDF原文：《金石资源(603505)稀缺的与共振标的，穿透钞票寻估值重塑-申万宏源-20240925【37页】》请问起原：【价值目次】